Anclados en el 14.200, cambios en el IBEX-35, la FED y nuevas opas.

Por tercera jornada consecutiva, hoy miércoles parece que nuestro selectivo sigue pegado al nivel 14.200, y en tanto no sobrepasemos el nivel 14.500 del IBEX-35, los que apuestan por que estamos en tendencia lateral tendrán más posibilidades de que se cumpla su predicción. La jornada de ayer martes siguió la pauta habitual, alza moderada con respecto a la apertura, para hacía las cuatro de la tarde volver al nivel de apertura, hasta ver que hacen en Wall Street, y una vez visto que la apertura fue estable, nos decantamos por alzas de poca consideración.

Y hoy nuevamente parece que seguiremos el mismo guión, deambular entorno al 14.200, con movimientos tradicionalmente llamados de cero positivo o cero negativo, es decir con leves alzas o bajas, en tanto abre Nueva York y nos comunica cual ha sido la digestión de las palabras del Presidente de la Reserva Federal (Fed).

Otro punto de interés de la jornada de ayer martes fue la reunión del Comité Asesor Técnico del IBEX-35 (Cat), que deparó alguna sorpresa en cuanto a ponderaciones en el índice y un solo cambio uno de sus componentes. Prisa, ha sido sustituida con la primera elección en las quinielas existentes sobre cambios, Aguas de Barcelona. Inmocaral deberá esperar al menos hasta la próxima reunión. Poco movimiento que a buen seguro ha defraudado a los inversores de la inmobiliaria más de moda, que habían visto como sus acciones subían por encima de los 6 euros, para caer otra vez hacía los 5,6 euros, una vez se confirmo que no entraba. Independientemente de su entrada o no en el IBEX-35, esta compañía esta cotizando en términos de PER a unas 100 veces sus beneficios incluyendo la aportación de Colonial, lo que es una situación poco estable, o se disparan al alza los beneficios, o la acción vuelve a los 2 y pico euros, en no muy largo plazo. Como ya adelantábamos ayer el grueso de las decisiones verso sobre las ponderaciones de las empresas que aún componen el IBEX-35, se recorto la ponderación de Sacyr-Vallehermoso y la Fadesa, la primera desde 60% al 40%, y la segunda desde el 80% al 60%. Reconocemos que no esperábamos el recorte de Fadesa, aunque evidentemente era bastante previsible estando inmersa en una OPA, que como viene siendo habitual en los últimos tiempos ha traído un comensal inesperado que se ha hecho con paquete importante de acciones. Antes de que se nos pase, decir que es más que probable que una vez termine la OPA de Martinsa sobre la inmobiliaria gallega, esta dejara de cumplir con los criterios exigidos para pertenecer al selectivo español y será excluida del mismo en cuanto la oferta triunfe. Y en cuanto a Sacyr-Vallehermoso, si lo esperábamos, nos sorprendían mucho los movimientos tan volátiles de los últimos tiempos, y confirma la sospecha de que había entrado un nuevo accionista probablemente francés, con un gran paquete.

Ahora nos vemos obligados a comentar la mayor referencia para las bolsas mundiales de la jornada de ayer, la reunión de la Fed, sus decisiones y el comentario tras la reunión. Como estaba previsto la Fed no toco los tipos de interés, pero tampoco ha descartado nuevas subidas en breve, y de echo uno de los miembros del Comité de Mercado Abierto voto por una nueva subida del 0,25%. Pero sobre todo hay que destacar por su importancia de cara al año que viene, que no se bajaron los tipos, pese a que había algunos argumentos que dejaban abierta esta posibilidad, como la enorme reducción del IPC entre septiembre y octubre, o el enfriamiento de la economía. Cada vez esta más claro que los bancos centrales occidentales están pero que muy preocupados por el precio de la vivienda. Hay que significar que el presidente del Banco Central Europeo dijo prácticamente lo mismo, y por lo tanto parece muy probable que sigan las subidas a ambos lados del Atlántico durante el año que viene, o al menos en Europa subirán en mayor medida que en EEUU. Noticias no muy halagüeñas para la bolsa.

Y por último tenemos la OPA hostil del NASDAQ sobre la Bolsa de la Londres, a la que valoran en 4.000 millones de euros. Seguimos pensando que no va a prosperar, ya que las ventajas que tiene los miembros de la Bolsa de Londres, no se pueden pagar con dinero, y el que quería vender lo hizo hace unos seis meses. Esta OPA supone una valoración en términos de PER de unas 27 veces los beneficios del año 2006. Mientras que BME, inmersa en rumores de posibles opas cotiza a 19,4 veces los beneficios. Es decir que si finalmente aparece una OPA sobre BME, deberán ofrecer más de 40 euros por título, que pensamos que tampoco satisfaría a los accionistas de las bolsas españolas. Seguimos pensando que BME es una acción muy interesante, no esta cara viendo como crecen los beneficios, y además tiene el plus de que puede aparecer una OPA a precio muy superior al que cotiza en cualquier momento. Cosa nada descartable, dado que hay alguien desconocido realizando grandes compras de acciones.

El 14.200, revisión del IBEX-35, la FED y Endesa

La primera jornada de esta segunda semana de diciembre, nos ha despegado claramente del nivel 14.000 del IBEX-35, y una vez más confirmo el ascendente que tiene Wall Street sobre la bolsa española, ya que tras un comienzo alcista nos acercamos a los niveles de inicio de cotización hacía las cuatro de la tarde, hora de apertura de los índices estadounidenses. Una vez los índices norteamericanos abrieron al alza, nosotros alcanzamos el máximo del día que se produjo al cierre.

Y es este ascendente de los inversores más poderosos del mundo sobre la bolsa española, es lo que nos lleva a pensar que la jornada de hoy va ser complicada, y más bien negativa. Ya que las palabras de el ex presidente de la Reserva Federal Norteamericana (Fed) Alan Greenspan, respecto al déficit por cuenta corriente, y su efecto de pérdida de valor del dólar contra el euro, conocidas tras el cierre de los mercados del otro lado del Atlántico, no sentaron bien. Estas declaraciones del gurú con mayor predicamento de EEUU, provocaron una caída inmediata del valor de dólar contra el euro. Y han hecho que hoy abramos a la baja, más que por las palabras por el desplome del dólar que produjeron. Cosa nada conveniente para los intereses europeos. Y hoy podemos vivir un segundo episodio igual, solo que de mayores dimensiones, dependiendo de la cifra de déficit comercial de octubre en EEUU, y la reunión de la Fed. A parte de algunos datos sobre las economías europeas que también podrían tener efectos negativos.

Esto con respecto a los condicionantes internacionales, pero hoy en España tenemos la reunión del Comité Asesor Técnico del IBEX-35 (Cat), que podría ser la más movida de los últimos años, como no podría ser de otra manera visto como ha sido el segundo semestre del año. Ya que a parte de las posibles incorporaciones y salidas del selectivo español, es muy probable que el Cat se vea obligado rebajar la ponderación de no pocas sociedades. Las favoritas en todas las quinielas para abandonar el selectivo son Prisa y NH Hoteles, que serían sustituidas por Aguas de Barcelona e Inmocaral. En nuestra opinión la sorpresa podría ser la salida de Metrovacesa, cuyos volúmenes tras las OPAs se han despeñado, y cuyo bajo free float hace que los movimientos de las acciones sean impropios de un índice serio. Y en cuanto a recortes de ponderación, pensamos que Sacyr-Vallehermoso, Endesa y Repsol, podrían verse afectadas, dado que el free float de las tres se ha reducido, por las recientes tomas de participaciones. Lo que no sería una buena noticia para sus accionistas, al menos en el corto plazo, ya que haría que los fondos indexados redujeran sus posiciones en dichas compañías, hasta donde les corresponda tras las nuevas ponderaciones, lo que suele significar caídas en la cotización o subidas en menor medida que el resto. Este panorama de grandes empresas muy controladas, y con participaciones cruzadas, pensamos que puede cambiar la cara del IBEX-35 en los próximos años, ya que pueden ser sustituidas por empresas de menor capitalización y menor número de accionistas de referencia. La buena noticia, es que lo que se haga será por ser necesario y para mejorar, dado que el nuevo presidente del Cat es una granita en este sentido. Es un lujo del mercado español contar con una persona como el ex-presidente de la CNMV, probablemente el mejor técnico de mercados bursátiles de España, con uno de los curriculums más longevos de los mercados financieros nacionales, y de independencia probada. Toda una garantía para los pequeños inversores, y faro en las tinieblas a las que nos tiene sometido el actual presidente de la CNMV, cuya labor esta dejando como grandes presidentes a varios de sus predecesores, muy cuestionados en su momento y en general no muy beneficiosos para los mercados financieros nacionales. Hemos vuelto al buen camino, lo que tenga que hacerse se hará, le pese a quien le pese.

Pero sin duda la clave de la jornada de hoy va ser la reunión de la Fed, y si suben o no los tipos de interés. Cosa no muy probable, por lo que los mercados están más pendientes de los que se diga de lo que se haga. Pero no dejan de existir razones que apoyarían la decisión se nuevas subidas, fundamentalmente que el relativo enfriamiento de la economía más grande del mundo no esta exenta de tensiones inflacionistas, y un posible intento de sujetar el cambio dólar euro, apuntan a nuevas subidas. Mientras que las caídas de precios y volúmenes de ventas de las viviendas, hacen pensar que otra nueva subida podría ser muy contraproducente. Por lo que las explicaciones al final de la reunión serán capitales.

Llama la atención la nueva estrategia, aparecida tras el nacimiento del euro, de los operadores en divisas, que más que por la rentabilidad vía tipos de interés, parecen estas más pendientes de las posibles plusvalías que puedan obtener por diferencias de cambio. No hay más que ver que en el último año los tipos de interés del dólar son sensiblemente superiores a los del euro, pero en cambio el euro no para de revalorizarse contra el dólar.

Y por último y como cada pocos días, nos vemos obligados a tratar la OPA más controvertida del mundo. Ayer vivimos un nuevo capitulo con la recusación del juez que debe llevar la demanda contra Gas Natural e Iberdrola, presentada por Endesa, cuando un minuto después de lanzar la OPA, Gas Natural anuncio que si tenían que vender activos Iberdrola los compraría. Lo que apunta claramente a acuerdos previos ilegales. Esto solo significa un nuevo paron en la oferta, que puede ser de pocos días, pero aumenta las posibilidades de que cuando de desbloquee la OPA, no quede nadie vivio que haya visto los inicios de este desastre, y asegura a esta OPA un lugar preferente en los libros de economía y finanzas, de cómo debe actuarse en el caso de Endesa, y como no debe hacerse en el caso de Gas Natural y E.ON.

El Ibex sin tutela, y siguen las operaciones corporativas

La jornada del miércoles siguió la pauta habitual de las últimas semanas, es decir a nuestro aire hasta las cuatro de la tarde, cuando esperamos a que abra Wall Street cerca de los niveles de apertura, a ver con que pie se habían levantado los gestores más poderosos del mundo. Y según se viera en que sentido eran sus órdenes, de compra o de venta, marcar el cierre en España.

Pero hoy no vamos a tener esa referencia tan importante, ya que es el día de acción de gracias en EEUU y hasta los borkers comen pavo. Y la jornada, al menos a las 10:30 de la mañana, parece que va a ser muy volátil y levemente al alza o a la baja. No parece que la corrección vaya ha comenzar en España, sino desde Nueva York. Parece que hay una lucha entre las nauseas del mal de alturas, algo visceral, y los razonamientos sobre la aún notable fuerza del mercado español, control mental. Fortaleza debida a las operaciones corporativas en marcha y las que se espera que aparezcan de aquí a fin de año, y el efecto del cambio del sistema fiscal, que hace que el primer día del próximo ejercicio sea el 22 de enero. Seguimos pensando que es cuestión de alguién de cierta entidad de decida por las ventas, para ver una corrección.

Y esta corrección es más que necesaria, ya que tenemos desde valores que cotizan muy caros a otros que lo hacen baratos, en el mismo sector. Hoy profundizaremos algo en las valoraciones de las inmobiliarias y las constructoras.

Comenzando por las inmobiliarias, tenemos desde compañías que cotizan a PER de tecnológica, hasta otras que lo hacen a niveles de fin de ciclo. Los PER del sector son los siguientes: Inmocaral 92 veces los beneficios del año acabado en septiembre de 2006 e incluyendo el resultado de Colonial, sin Colonial el PER se dispara a 1.032 veces los beneficios de Inmocaral. Tras la empresa de Don Luis Portillo, esta la de Don Enrique Bañuelos de Castro, Astroc que cotiza a un PER de 30 veces los beneficios. La siguiente en valoración es Riofisa que lo hace 23,7 veces los beneficios, inmersa en una OPA. Y las tres más baratas Parquesol, Renta Corporación, y Metrovacesa, cotizando a PERs de unas 14 veces los beneficios. Creemos que solo Astroc, ya que las nuevas compras no están aún contempladas en los beneficios de septiembre y por lo tanto su PER real es bastante inferior, y Metrovacesa están en precios adecuados, para comprar y tener posibilidades reales de verlas cotizando más alto en el próximo año. Astroc, además tiene mayor potencial, dado que aún protagonizara alguna compra en el exterior.

Si tomamos las constructoras, tenemos también una amplia gama de PERs, desde las 40 veces los beneficios a los que cotiza Sacyr-Vallehermoso hasta las 17 veces los beneficios a las que cotiza FCC. Ferrovial, Acciona y OHL cotizan en el entorno de las 23 veces los beneficios, un escalón por encima de ACS que lo hace a 20 veces. Entre ellas creemos que solo están en precio dos, FCC y ACS, cuyos crecimientos de beneficios soportan holgadamente estas valoraciones. La constructora de Esther Koplowitz ha hecho compras muy adecuadas durante el ejercicio, y pese a que ya han aportado en el beneficio del tercer trimestre, lo harán aún más en próximos ejercicios, ya que la idea es comprar compañías pequeñas para hacerlas crecer con la fuerza de FCC. El proceso de compras que muy probablemente aún no ha terminado, y creemos que tendremos sorpresas positivas. ACS esta bien diversificada, su posición en las empresas eléctricas esta amortizada, y puede tener la prima de que les permitan fusionar Unión Fenosa con Iberdrola.

En cambio Acciona, creemos que es un valor especulativo que muy probablemente dará alguna sorpresa en breve. Hay rumores de que algo va hacer en breve, y que se reflejará muy positivamente en la cotización. Esta noticia que parece que se va a producir, creemos que puede venir de lo que se haga con dos de sus participaciones en otras empresas del la bolsa española. O venden sus acciones de Endesa, aprovechando la plusvalía latente que tienen, unos 450 millones de euros. O venden la participación del 15% que mantienen en FCC. Nuestra opinión es que es más probable que vendan su participación de FCC, donde las plusvalías son más claras y mayores, una participación por la que pagaron unos 600 millones de euros provenientes de la venta de Airtel, vale ahora unos 1.500 millones de euros, es decir una plusvalía de entre 800 y 900 millones de euros. Como el doble de la que tienen en Endesa, y generada con recursos propios. Además la posible venta de la participación en Endesa, o se puede probar que estaban forzados por el juicio en EEUU, o les haría perder mucha credibilidad. Pero hoy hemos escuchado los cantos de sirena del Señor Bernotat, que vista la mala posición en la que esta quedando con la OPA sobre Endesa, parace querer engatusar a la constructora para que acuda a la OPA. Y Acciona podría segurarse jugosos contratos con la eléctica alemana, que compensaran la périda de prestigio.

Endesa esta entrando en la recta final, y los pequeños inversores deben estar muy atentos a lo que vayan a hacer los dos accionistas mayoritarios de la empresa Acciona y Caja Madrid, de su decisión dependerá el éxito o el fracaso de la OPA. El paulatino acercamiento de la cotización a los 35 euros que parece que ofrecerá finalmente E.ON, hace presagiar el triunfo de la oferta. El consejo de la eléctrica parece que da por bueno el precio. Hay que estar muy pendientes de lo que haga Caja Madrid.

Tras esta pequeña muestra de cómo están las valoraciones del mercado, en dos sectores, nos ratificamos en que necesitamos una corrección, volver a hacer cálculos, y entrar en aquellas compañías cuya valoración sea inferior, y por lo tanto tengan un mayor potencial alcista. El año 2007 va a ser muy complejo, y para buenos gestores.

Mañana haremos una pequeña valoración de la OPV de Vueling.

A por el 14.400, la deuda de Telefonica, Acciona y Sacyr-Vallermoso

Tras la conquista holgada de ayer del nivel 14.200 del IBEX-35, todo indica que hoy intentaremos traspasar el nivel 14.300. El día de ayer nos hemos adelantado la reacción y antes de la apertura de Nueva York, al conocerse el buen dato de IPC en Estados Unidos nos hemos decantado claramente por las alzas. Pese a que en el momento de escribir estas líneas, el IBEX-35 parece tentado a probar si el 14.200 como resistencia a la baja, creemos que el cierre será nuevamente alcista, y constituirá un nuevo máximo histórico. El mercado tras unas jornadas de aparente debilidad ha encontrado apoyos que probablemente le volverán a impulsar. Tenemos el buen dato de IPC en EEUU y la bajada del petróleo, como impulsores recientes, y las operaciones corporativas y los buenos resultados de las empresas punteras del mercado, como impulso de fondo. Además este año el ejercicio de bolsa acaba el lunes 22 de enero de 2007, momento a partir del cual entra en vigor el nuevo modelo de impositivo para la inversión en acciones, que unifica los tramos en solo uno que paga el 18% de la plusvalía. En un ejercicio como este hay que llegar a esa fecha, porque como en las opciones, el simple paso del tiempo arroja plusvalías.

Ayer nos comprometimos ha hacer un pequeño estudio del ROA (Rendimiento sobre activos) de algunas sociedades de las cotizadas en la bolsa española. En concreto hemos escogido a una muy endeudada desde el año pasado, Telefonica, y otras dos de reciente endeudamiento como son Sacyr-Vallehermoso y Acciona.

Comenzando por la operadora de telecomunicaciones, cuyo ROA es alrededor del 8%, es decir que el valor en activo de sus activos produce suficiente para pagar su endeudamiento de 64.000 millones de euros y obtener beneficios, se puede decir que esta dentro de lo correcto. Pero cada 1% que suba el tipo de interés sus beneficios se reducirán en unos 650 millones de euros. Esto hace que en un panorama de subida de tipos de interés como en el que estamos, sus crecimientos de beneficios pueden verse muy afectados, lo que afectaría directamente a su valor en bolsa. Si ahora Telefonica cotiza a PER 12, una subida de tipos del 1% haría que este PER subiera a 14 veces los beneficios, lo que implicaría una caída de la cotización del 14,29%, para cotizar a los mismos niveles que ahora, y a tipos más altos PERs más bajos, por lo que podríamos estas hablando de un impacto de cerca del 20%. Pensando que los tipos tardarán todavía por lo menos un año en subir, tendríamos un panorama plano de cotización también a un año, ya que parte de los incrementos de beneficios se esfumarían por el mayor pago de deuda.

Esto para una compañía con riesgos no desbocados. Si tomamos Acciona, nos encontramos que antes de comprar el 19,63% de Endesa, tenía un ROA de cerca del 7%, y cada 1% de subida de tipos les costaba 48 millones de euros del beneficio. Pero tras la compra de acciones de Endesa, el ROA ha caído al 5%, y cada punto de subida de tipos de interés les contaría 151 millones de euros del beneficio. Es decir el riesgo sobre el tipo de interés se ha multiplicado por tres. Si hacemos un análisis de cotizaciones, Acciona cotiza a unas 10 veces sus beneficios incluida la contribución de Endesa, si el tipo de interés sube un 1% este PER subiría a casi 13 veces, lo que tendría un impacto teórico en la cotización del 25% para cotizar a los mismos niveles de ahora, y a tipos más altos PERs más bajos, por lo que podríamos estas hablando de un impacto de cerca del 35%, y puede que más, ya que el ROA estaría muy parejo al tipo de interés. Pensando que los tipos tardarán todavía por lo menos un año en subir, tendríamos un panorama de caídas de la cotización de cerca del 20% también a un año, ya que parte de los incrementos de beneficios se esfumarían por el mayor pago de deuda. Además hay que sumar el riesgo de que la cotización de Endesa baje por debajo del precio pagado por la participación, y deban detraer esta pérdida del beneficio, lo que aún incrementa más el riesgo de Acciona. Aunque puede que las posibles minusvalías que produzca la acción, se compensen por las subidas del beneficio de Endesa.

La campeona del endeudamiento, Sacyr- Vallehermoso, tenía un ROA de cómo el 6,5% antes de la compra de Repsol-YPF, cunado ya se decia que su endeudamiento rozaba el límite de los razonable. Cada 1% de subida de tipos les costaba 91 millones de euros del beneficio. Pero tras la compra de acciones de Repsol-YPF, el ROA ha caído al 3,3%, y cada punto de subida de tipos de interés les contaría 187 millones de euros del beneficio. Si hacemos un análisis de cotizaciones, Sacyr- Vallehermoso cotiza a unas 23 veces sus beneficios incluida la contribución de Repsol-YPF, si el tipo de interés sube un 1% este PER subiría a unas 33 veces, lo que tendría un impacto teórico en la cotización del 43% para cotizar a los mismos niveles de ahora, y a tipos más altos PERs más bajos, por lo que podríamos estas hablando de un impacto de cerca del 60%, y puede que más, ya que el ROA estaría por bastante por debajo del tipo de interés. Pensando que los tipos tardarán todavía por lo menos un año en subir, tendríamos un panorama de caídas de la cotización de cerca del 40% también a un año, ya que los incrementos de beneficios se esfumarían por el mayor pago de deuda. Además del riesgo de que la cotización de Repsol-YPF baje por debajo del precio pagado por la participación, y deban detraer esta pérdida del beneficio, lo que aún incrementa más el riesgo de Sacyr-Vallehermoso, especialmente en un panorama de bajada del precio del petróleo.

Estas caídas pueden parecer altas, pero ese es el efecto del endeudamiento sobre una compañía cuando los tipos de interés suben. Con este pequeño análisis esperamos haber aclarado un poco porque los analistas critican tanto el endeudamiento, a partir de ciertos niveles.