Corrección hasta donde, y el BBVA

Ayer vivimos la por ahora primera fase la tan esperada corrección, y las verdes praderas por las que discurrían las jornadas bursátiles de este final de año, se convirtieron en campos de amapolas, utilizando la vieja jerga bursátil española. Lo que nos llevo a perder el preciado nivel de los 14.000 puntos del IBEX-35.

Y una vez perdido el nivel 14.000 del IBEX-35, la pregunta es ¿donde esta el suelo del mercado?, y las interpretaciones son variadas. Hay desde analistas que esperan que el IBEX-35 haya entrado en tendencia lateral, y que cederá hasta el entorno de los 13.700 o 13.500 puntos, que marcarían la parte baja de la banda de la tendencia lateral, con la parte superior de la misma cerca de los máximos. Como no, hay analistas que piensan que la corrección ya ha sido desmesurada, los menos. Y luego hay un tercer grupo de analistas que piensan que la corrección nos llevara hasta los 13.000 puntos del IBEX-35, o incluso por debajo.

Nosotros somos más de la idea de que llegaremos hasta el 13.000, ya que el miedo es libre, el año ha sido ya muy bueno, se esta procediendo una la limpieza de carteras de cara al año 2007, las bajadas en bolsa suelen ser mucho más virulentas que las alzas, tras los resultados del tercer trimestre las recomendaciones de las grandes casas de bolsa son en su mayoría de rebajas sobre las anteriores, hay muchas operaciones corporativas por digerir, y las cifras macroeconómicas más recientes son más bien mixtas o apuntando a enfriamiento de la economía. Mucha tela para un año en que se han obtenido grandes revalorizaciones, y en el que el comportamiento de los índices ha llegado a triplicar las previsiones de los analistas.

En el momento de escribir estas líneas, todo indica que la jornada del martes va ser parecida a la del lunes, ya que los futuros apuntan a que la apertura va a ser bajista, y cederemos desde el principio entorno a un 1%, aunque los futuros siempre exageran un poco, por lo que podríamos abrir a la baja pero no tan pronunciada. El que esta caída se mantenga, incremente, reduzca o se enjuague, dependerá de los datos de importancia que conoceremos durante la sesión. Ya que tras la corrección de ayer, no se puede descartar un rebote.

Y los datos vendrán escalonados durante el día, pero consideramos los de mayor relevancia para el comportamiento de la bolsa, los tres que conoceremos desde el otro lado del Atlántico, a las dos y media de la tarde y a las cuatro de la tarde. A las dos y media el dato de pedidos duraderos del mes de octubre en EEUU que se espera que caigan un 5%. Y a las cuatro tendremos los datos de confianza del consumidor donde se espera un leve avance, y las ventas de viviendas de segunda mano de octubre en EEUU donde se espera un leve retroceso.

Siguiendo por orden de importancia, tenemos la reunión del Ecofin en Europa, y la masa monetaria de la euro zona de octubre. Respecto a la masa monetaria de la euro zona, se espera que haya una leve desaceleración, lo que mermaría el potencial de subidas de tipos en la Unión Monetaria. Sin olvidar las previsiones de crecimiento para las economías desarrolladas que publicara la OCDE, hacía las 11 de la mañana.

Es decir una buena avalancha de datos, que serán en conjunto negativos, respecto a las mayores zonas económicas del mundo. Puede ser una jornada dramática si estos vienen peor de lo esperado, o de rebote se hay sorpresas favorables en algunos de ellos. Un día que solo asegura una cosa, volatilidad.

De la jornada de ayer, hay alguna buena noticia que resaltar, o más que noticias comportamientos positivos de acciones en un entrono muy desfavorable. Entre los que destacamos el de Antena 3TV, el de Astroc, el de Avanzit y el de BME. El resto de las acciones que cerraron al alza, entendemos que lo hicieron por razones variadas, como su reducido volumen de contratación o la estrechez de su free float.

Ayer prometimos hacer un pequeño análisis de la ampliación del BBVA, que como pudimos observar ayer, llevo al segundo banco español a tener las mayores caídas del IBEX-35, y contribuyo de manera notable al mal día de los índices españoles. Ya que los inversores no han entendido muy bien la operación, ya el banco español tiene participaciones en otras empresas cotizadas que vendidas aportarían más que la ampliación de capital, por lo que mensaje que han recibido muchos es que las acciones del BBVA o están más caras o tienen menor potencial que las de Telefonica o Iberdrola, o el resto de sociedades participadas. También parece que hubo problemas para colocarla entre los inversores institucionales a los estaba dirigida. Si consideramos que la dilución es del 3%, y la acción cedió un 4,72%, podríamos decir que no fue tan mal día. Pero la indignación de muchos inversores que no entienden porque se ha hecho tan deprisa y sin prácticamente ningún anuncio previo, podría pasar factura a la cotización. El 3% de dilución, es precisamente lo que debería haber valido el derecho que podrían haberse embolsado los accionistas antuguos, el hecer las ampliaciones sin derechos preferentes, produce este tipo de pérdidas de valor para los accionistas, y los accionistas deben estar alertan cuando se otorgan poderes al Consejo de Administración para hacer este tipo de operaciones. Una vez más, y como viendo seindo habitual en los últimos tiempos en España, el Buen Gobierno brilla por su asuencia, ya que la operación debería haber sido comunicada y explicadas sus consecuencias. El BBVA presume de tener el mayor número de consejeros independientes de las cotizadas, por lo que hechamos en falta explicaciones al respecto por alguno de ellos y cual ha sido su postura, de su voto que entendemos fue favorable. También echamos en falta un informe del Comite de Riesgos o del de Auditoria, en los que la inmensa mayoría de los mimebros son independientes. Estas actuaciones ponen en duda la independencia de estos consejeros, su eficacia y su profesionalidad.

Y por último tenemos la posible oferta de Iberdrola sobre Scottish Power, que según todo apunta podríamos conocer hoy. Seguimos pensando que pese a que la posible OPA favorecerá a medio plazo a la eléctrica española, su recepción por el mercado será muy negativa, o al menos así apuntan la mayoría de las opiniones de los analistas. Creemos que la OPA no cuajará, ya que las ofertas transfronterizas con parte del pago en acciones no suelen resultar muy atractivas para los accionistas, y menos si los accionistas son ingleses. La evolución de las acciones de la compañía escocesa a primera hora de hoy, no parecen recoger una posible oferta, al cotizar al cierre de ayer, y por debajo de los 760 peniques a los que cotizaba hace una semana. Hay que estar atentos, ya que si la OPA tiene visos de prosperar las acciones de Iberdrola caerían, y si las posibilidades que le asigne el mercado a la operación son bajas o nulas, la acción rebotará con fuerza.

A por el 14.400, la deuda de Telefonica, Acciona y Sacyr-Vallermoso

Tras la conquista holgada de ayer del nivel 14.200 del IBEX-35, todo indica que hoy intentaremos traspasar el nivel 14.300. El día de ayer nos hemos adelantado la reacción y antes de la apertura de Nueva York, al conocerse el buen dato de IPC en Estados Unidos nos hemos decantado claramente por las alzas. Pese a que en el momento de escribir estas líneas, el IBEX-35 parece tentado a probar si el 14.200 como resistencia a la baja, creemos que el cierre será nuevamente alcista, y constituirá un nuevo máximo histórico. El mercado tras unas jornadas de aparente debilidad ha encontrado apoyos que probablemente le volverán a impulsar. Tenemos el buen dato de IPC en EEUU y la bajada del petróleo, como impulsores recientes, y las operaciones corporativas y los buenos resultados de las empresas punteras del mercado, como impulso de fondo. Además este año el ejercicio de bolsa acaba el lunes 22 de enero de 2007, momento a partir del cual entra en vigor el nuevo modelo de impositivo para la inversión en acciones, que unifica los tramos en solo uno que paga el 18% de la plusvalía. En un ejercicio como este hay que llegar a esa fecha, porque como en las opciones, el simple paso del tiempo arroja plusvalías.

Ayer nos comprometimos ha hacer un pequeño estudio del ROA (Rendimiento sobre activos) de algunas sociedades de las cotizadas en la bolsa española. En concreto hemos escogido a una muy endeudada desde el año pasado, Telefonica, y otras dos de reciente endeudamiento como son Sacyr-Vallehermoso y Acciona.

Comenzando por la operadora de telecomunicaciones, cuyo ROA es alrededor del 8%, es decir que el valor en activo de sus activos produce suficiente para pagar su endeudamiento de 64.000 millones de euros y obtener beneficios, se puede decir que esta dentro de lo correcto. Pero cada 1% que suba el tipo de interés sus beneficios se reducirán en unos 650 millones de euros. Esto hace que en un panorama de subida de tipos de interés como en el que estamos, sus crecimientos de beneficios pueden verse muy afectados, lo que afectaría directamente a su valor en bolsa. Si ahora Telefonica cotiza a PER 12, una subida de tipos del 1% haría que este PER subiera a 14 veces los beneficios, lo que implicaría una caída de la cotización del 14,29%, para cotizar a los mismos niveles que ahora, y a tipos más altos PERs más bajos, por lo que podríamos estas hablando de un impacto de cerca del 20%. Pensando que los tipos tardarán todavía por lo menos un año en subir, tendríamos un panorama plano de cotización también a un año, ya que parte de los incrementos de beneficios se esfumarían por el mayor pago de deuda.

Esto para una compañía con riesgos no desbocados. Si tomamos Acciona, nos encontramos que antes de comprar el 19,63% de Endesa, tenía un ROA de cerca del 7%, y cada 1% de subida de tipos les costaba 48 millones de euros del beneficio. Pero tras la compra de acciones de Endesa, el ROA ha caído al 5%, y cada punto de subida de tipos de interés les contaría 151 millones de euros del beneficio. Es decir el riesgo sobre el tipo de interés se ha multiplicado por tres. Si hacemos un análisis de cotizaciones, Acciona cotiza a unas 10 veces sus beneficios incluida la contribución de Endesa, si el tipo de interés sube un 1% este PER subiría a casi 13 veces, lo que tendría un impacto teórico en la cotización del 25% para cotizar a los mismos niveles de ahora, y a tipos más altos PERs más bajos, por lo que podríamos estas hablando de un impacto de cerca del 35%, y puede que más, ya que el ROA estaría muy parejo al tipo de interés. Pensando que los tipos tardarán todavía por lo menos un año en subir, tendríamos un panorama de caídas de la cotización de cerca del 20% también a un año, ya que parte de los incrementos de beneficios se esfumarían por el mayor pago de deuda. Además hay que sumar el riesgo de que la cotización de Endesa baje por debajo del precio pagado por la participación, y deban detraer esta pérdida del beneficio, lo que aún incrementa más el riesgo de Acciona. Aunque puede que las posibles minusvalías que produzca la acción, se compensen por las subidas del beneficio de Endesa.

La campeona del endeudamiento, Sacyr- Vallehermoso, tenía un ROA de cómo el 6,5% antes de la compra de Repsol-YPF, cunado ya se decia que su endeudamiento rozaba el límite de los razonable. Cada 1% de subida de tipos les costaba 91 millones de euros del beneficio. Pero tras la compra de acciones de Repsol-YPF, el ROA ha caído al 3,3%, y cada punto de subida de tipos de interés les contaría 187 millones de euros del beneficio. Si hacemos un análisis de cotizaciones, Sacyr- Vallehermoso cotiza a unas 23 veces sus beneficios incluida la contribución de Repsol-YPF, si el tipo de interés sube un 1% este PER subiría a unas 33 veces, lo que tendría un impacto teórico en la cotización del 43% para cotizar a los mismos niveles de ahora, y a tipos más altos PERs más bajos, por lo que podríamos estas hablando de un impacto de cerca del 60%, y puede que más, ya que el ROA estaría por bastante por debajo del tipo de interés. Pensando que los tipos tardarán todavía por lo menos un año en subir, tendríamos un panorama de caídas de la cotización de cerca del 40% también a un año, ya que los incrementos de beneficios se esfumarían por el mayor pago de deuda. Además del riesgo de que la cotización de Repsol-YPF baje por debajo del precio pagado por la participación, y deban detraer esta pérdida del beneficio, lo que aún incrementa más el riesgo de Sacyr-Vallehermoso, especialmente en un panorama de bajada del precio del petróleo.

Estas caídas pueden parecer altas, pero ese es el efecto del endeudamiento sobre una compañía cuando los tipos de interés suben. Con este pequeño análisis esperamos haber aclarado un poco porque los analistas critican tanto el endeudamiento, a partir de ciertos niveles.