A por el 14.400, la deuda de Telefonica, Acciona y Sacyr-Vallermoso

Tras la conquista holgada de ayer del nivel 14.200 del IBEX-35, todo indica que hoy intentaremos traspasar el nivel 14.300. El día de ayer nos hemos adelantado la reacción y antes de la apertura de Nueva York, al conocerse el buen dato de IPC en Estados Unidos nos hemos decantado claramente por las alzas. Pese a que en el momento de escribir estas líneas, el IBEX-35 parece tentado a probar si el 14.200 como resistencia a la baja, creemos que el cierre será nuevamente alcista, y constituirá un nuevo máximo histórico. El mercado tras unas jornadas de aparente debilidad ha encontrado apoyos que probablemente le volverán a impulsar. Tenemos el buen dato de IPC en EEUU y la bajada del petróleo, como impulsores recientes, y las operaciones corporativas y los buenos resultados de las empresas punteras del mercado, como impulso de fondo. Además este año el ejercicio de bolsa acaba el lunes 22 de enero de 2007, momento a partir del cual entra en vigor el nuevo modelo de impositivo para la inversión en acciones, que unifica los tramos en solo uno que paga el 18% de la plusvalía. En un ejercicio como este hay que llegar a esa fecha, porque como en las opciones, el simple paso del tiempo arroja plusvalías.

Ayer nos comprometimos ha hacer un pequeño estudio del ROA (Rendimiento sobre activos) de algunas sociedades de las cotizadas en la bolsa española. En concreto hemos escogido a una muy endeudada desde el año pasado, Telefonica, y otras dos de reciente endeudamiento como son Sacyr-Vallehermoso y Acciona.

Comenzando por la operadora de telecomunicaciones, cuyo ROA es alrededor del 8%, es decir que el valor en activo de sus activos produce suficiente para pagar su endeudamiento de 64.000 millones de euros y obtener beneficios, se puede decir que esta dentro de lo correcto. Pero cada 1% que suba el tipo de interés sus beneficios se reducirán en unos 650 millones de euros. Esto hace que en un panorama de subida de tipos de interés como en el que estamos, sus crecimientos de beneficios pueden verse muy afectados, lo que afectaría directamente a su valor en bolsa. Si ahora Telefonica cotiza a PER 12, una subida de tipos del 1% haría que este PER subiera a 14 veces los beneficios, lo que implicaría una caída de la cotización del 14,29%, para cotizar a los mismos niveles que ahora, y a tipos más altos PERs más bajos, por lo que podríamos estas hablando de un impacto de cerca del 20%. Pensando que los tipos tardarán todavía por lo menos un año en subir, tendríamos un panorama plano de cotización también a un año, ya que parte de los incrementos de beneficios se esfumarían por el mayor pago de deuda.

Esto para una compañía con riesgos no desbocados. Si tomamos Acciona, nos encontramos que antes de comprar el 19,63% de Endesa, tenía un ROA de cerca del 7%, y cada 1% de subida de tipos les costaba 48 millones de euros del beneficio. Pero tras la compra de acciones de Endesa, el ROA ha caído al 5%, y cada punto de subida de tipos de interés les contaría 151 millones de euros del beneficio. Es decir el riesgo sobre el tipo de interés se ha multiplicado por tres. Si hacemos un análisis de cotizaciones, Acciona cotiza a unas 10 veces sus beneficios incluida la contribución de Endesa, si el tipo de interés sube un 1% este PER subiría a casi 13 veces, lo que tendría un impacto teórico en la cotización del 25% para cotizar a los mismos niveles de ahora, y a tipos más altos PERs más bajos, por lo que podríamos estas hablando de un impacto de cerca del 35%, y puede que más, ya que el ROA estaría muy parejo al tipo de interés. Pensando que los tipos tardarán todavía por lo menos un año en subir, tendríamos un panorama de caídas de la cotización de cerca del 20% también a un año, ya que parte de los incrementos de beneficios se esfumarían por el mayor pago de deuda. Además hay que sumar el riesgo de que la cotización de Endesa baje por debajo del precio pagado por la participación, y deban detraer esta pérdida del beneficio, lo que aún incrementa más el riesgo de Acciona. Aunque puede que las posibles minusvalías que produzca la acción, se compensen por las subidas del beneficio de Endesa.

La campeona del endeudamiento, Sacyr- Vallehermoso, tenía un ROA de cómo el 6,5% antes de la compra de Repsol-YPF, cunado ya se decia que su endeudamiento rozaba el límite de los razonable. Cada 1% de subida de tipos les costaba 91 millones de euros del beneficio. Pero tras la compra de acciones de Repsol-YPF, el ROA ha caído al 3,3%, y cada punto de subida de tipos de interés les contaría 187 millones de euros del beneficio. Si hacemos un análisis de cotizaciones, Sacyr- Vallehermoso cotiza a unas 23 veces sus beneficios incluida la contribución de Repsol-YPF, si el tipo de interés sube un 1% este PER subiría a unas 33 veces, lo que tendría un impacto teórico en la cotización del 43% para cotizar a los mismos niveles de ahora, y a tipos más altos PERs más bajos, por lo que podríamos estas hablando de un impacto de cerca del 60%, y puede que más, ya que el ROA estaría por bastante por debajo del tipo de interés. Pensando que los tipos tardarán todavía por lo menos un año en subir, tendríamos un panorama de caídas de la cotización de cerca del 40% también a un año, ya que los incrementos de beneficios se esfumarían por el mayor pago de deuda. Además del riesgo de que la cotización de Repsol-YPF baje por debajo del precio pagado por la participación, y deban detraer esta pérdida del beneficio, lo que aún incrementa más el riesgo de Sacyr-Vallehermoso, especialmente en un panorama de bajada del precio del petróleo.

Estas caídas pueden parecer altas, pero ese es el efecto del endeudamiento sobre una compañía cuando los tipos de interés suben. Con este pequeño análisis esperamos haber aclarado un poco porque los analistas critican tanto el endeudamiento, a partir de ciertos niveles.